A zona euro a caminho de uma cisão
A continuar assim, o euro passará por uma série de exercícios desajeitados em torno da dívida, algo que pode vir a provocar uma cisão da própria União Económica e Monetária (UEM), nomeadamente à medida que alguns dos seus membros mais fracos forem caindo.
A UEM nunca preencheu totalmente os requisitos no sentido de se tornar numa zona área monetária ideal. E os seus membros esperavam que a sua falta de políticas monetárias, fiscais e cambiais levasse, por seu lado, a um aceleramento das reformas estruturais, reformas estas que esperavam conduziriam a uma convergência da produtividade e das taxas de crescimento.
Mas a realidade acabaria por ser revelar bem diferente. Paradoxalmente, o efeito que todos acreditavam ser benéfico, de uma convergência antecipada das taxas de juro criou condições para uma maior divergência em matéria de políticas orçamentais. A falta de disciplina em países como a Grécia e Portugal só teve paralelo com o acumular de bolhas de activos em países como Espanha e Irlanda. As reformas estruturais foram atrasadas, enquanto o crescimento dos salários face ao crescimento da produtividade divergia. O resultado foi uma perda de competitividade na periferia.
Todas as uniões monetárias bem sucedidas estiveram associadas, de uma forma ou de outra, a uma união política e orçamental. Mas as movimentações europeias no sentido de uma união política foram travadas, e as movimentações no sentido de uma união orçamental exigiriam receitas federais e centrais significativas, bem como uma emissão generalizada de obrigações europeias. E, para tal, os impostos dos contribuintes alemães (e de outros membros chave) teriam que servir não só para conter dívida dos seus países mas também a dívida dos membros da periferia. Mas os contribuintes de países chave provavelmente nunca aceitariam isto.
...
O euro pode ver o seu valor cair acentuadamente e caminhar para uma situação de paridade, por exemplo, com o dólar americano, de modo a repor a competitividade na periferia; mas uma queda acentuada do euro é improvável dada a pujança comercial da Alemanha e as políticas agressivas do Banco Central Europeu (BCE).
A via alemã - reformas para aumentar o crescimento da produtividade e conter o crescimento dos salários - também não funcionará. A curto prazo, estas reformas tendem a reduzir o crescimento. De recordar que foi preciso mais do que uma década para que a Alemanha repusesse a sua competitividade. Mas dez anos é um horizonte temporal demasiado longo para as economias da periferia que precisam de crescer quanto antes.
A deflação é uma terceira opção, mas está também associada a uma recessão. A Argentina tentou esta via, mas após três anos de queda cada vez mais acentuada desistiu, e decidiu declarar incumprimento e abandonar a indexação da sua moeda. E mesmo que tivesse seguido a vida da deflação, o efeito teria aumentado o fardo real da dívida privada e pública. Todas as conversas por parte do BCE e da União Europeia em torno de uma depreciação interna são assim ilusórias, já que a austeridade orçamental continua a ter - a curto prazo - um efeito negativo sobre o crescimento.
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Mas os cenários que são vistos hoje como inconcebíveis podem não ser tão improváveis daqui a cinco anos, sobretudo se algumas das economias da periferia estagnarem. A zona euro manteve-se unida dada a convergência de taxas de juro reais que sustentavam o crescimento e à esperança de que as reformas mantivessem a convergência; e graças também às perspectiva de uma eventual união orçamental e política. Mas a convergência desapareceu e a união orçamental e política é agora um sonho distante.
A reestruturação da dívida vai acontecer. Resta saber quando (mais cedo ou mais tarde) e como (de forma ordeira ou desordenada). Mas até mesmo uma redução da dívida não será suficiente para repor a competitividade e o crescimento. Mas se tal não for conseguido, a opção de sair da união monetária prevalecerá: as vantagens de permanecer nesta união serão menores do que as vantagens de sair, por mais acidentada e desordenada que esta saída possa acabar por se revelar. Nouriel Roubini (exclusivo Financial Times, tradução de Carlos Tomé Sousa para economico.sapo.pt)
A continuar assim, o euro passará por uma série de exercícios desajeitados em torno da dívida, algo que pode vir a provocar uma cisão da própria União Económica e Monetária (UEM), nomeadamente à medida que alguns dos seus membros mais fracos forem caindo.
A UEM nunca preencheu totalmente os requisitos no sentido de se tornar numa zona área monetária ideal. E os seus membros esperavam que a sua falta de políticas monetárias, fiscais e cambiais levasse, por seu lado, a um aceleramento das reformas estruturais, reformas estas que esperavam conduziriam a uma convergência da produtividade e das taxas de crescimento.
Mas a realidade acabaria por ser revelar bem diferente. Paradoxalmente, o efeito que todos acreditavam ser benéfico, de uma convergência antecipada das taxas de juro criou condições para uma maior divergência em matéria de políticas orçamentais. A falta de disciplina em países como a Grécia e Portugal só teve paralelo com o acumular de bolhas de activos em países como Espanha e Irlanda. As reformas estruturais foram atrasadas, enquanto o crescimento dos salários face ao crescimento da produtividade divergia. O resultado foi uma perda de competitividade na periferia.
Todas as uniões monetárias bem sucedidas estiveram associadas, de uma forma ou de outra, a uma união política e orçamental. Mas as movimentações europeias no sentido de uma união política foram travadas, e as movimentações no sentido de uma união orçamental exigiriam receitas federais e centrais significativas, bem como uma emissão generalizada de obrigações europeias. E, para tal, os impostos dos contribuintes alemães (e de outros membros chave) teriam que servir não só para conter dívida dos seus países mas também a dívida dos membros da periferia. Mas os contribuintes de países chave provavelmente nunca aceitariam isto.
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O euro pode ver o seu valor cair acentuadamente e caminhar para uma situação de paridade, por exemplo, com o dólar americano, de modo a repor a competitividade na periferia; mas uma queda acentuada do euro é improvável dada a pujança comercial da Alemanha e as políticas agressivas do Banco Central Europeu (BCE).
A via alemã - reformas para aumentar o crescimento da produtividade e conter o crescimento dos salários - também não funcionará. A curto prazo, estas reformas tendem a reduzir o crescimento. De recordar que foi preciso mais do que uma década para que a Alemanha repusesse a sua competitividade. Mas dez anos é um horizonte temporal demasiado longo para as economias da periferia que precisam de crescer quanto antes.
A deflação é uma terceira opção, mas está também associada a uma recessão. A Argentina tentou esta via, mas após três anos de queda cada vez mais acentuada desistiu, e decidiu declarar incumprimento e abandonar a indexação da sua moeda. E mesmo que tivesse seguido a vida da deflação, o efeito teria aumentado o fardo real da dívida privada e pública. Todas as conversas por parte do BCE e da União Europeia em torno de uma depreciação interna são assim ilusórias, já que a austeridade orçamental continua a ter - a curto prazo - um efeito negativo sobre o crescimento.
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Mas os cenários que são vistos hoje como inconcebíveis podem não ser tão improváveis daqui a cinco anos, sobretudo se algumas das economias da periferia estagnarem. A zona euro manteve-se unida dada a convergência de taxas de juro reais que sustentavam o crescimento e à esperança de que as reformas mantivessem a convergência; e graças também às perspectiva de uma eventual união orçamental e política. Mas a convergência desapareceu e a união orçamental e política é agora um sonho distante.
A reestruturação da dívida vai acontecer. Resta saber quando (mais cedo ou mais tarde) e como (de forma ordeira ou desordenada). Mas até mesmo uma redução da dívida não será suficiente para repor a competitividade e o crescimento. Mas se tal não for conseguido, a opção de sair da união monetária prevalecerá: as vantagens de permanecer nesta união serão menores do que as vantagens de sair, por mais acidentada e desordenada que esta saída possa acabar por se revelar. Nouriel Roubini (exclusivo Financial Times, tradução de Carlos Tomé Sousa para economico.sapo.pt)